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行为金融学 - MBA智库百科

是

、

、

、

等学科相交叉的

，力图揭示

的非理性行为和决策规律。

认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和

(

,EMH)相对应的一种学说，主要内容可分为

（

）和

两部分。

　　由于是一个新兴的研究领域，行为金融学至今还没有为学术界所公认的严格定义，因而在此只能给出几种由行为金融学领域一些颇有影响的学者所提出的定义。虽然无法避免其局限性，但各有其独到的见解，可以作为行为金融学研究的基 础性概念。

　　（1）美国

教授Thaler认为，行为金融学是指研究人类理解信息并随之行动，作出投资决策的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。

　　（2）美国

教授Shiller认为，行为金融学是从对人们决策时的实际心理特征研究人手讨论投资者决策行为的，其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的（当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的）。

　　行为金融学的研究思想相对于传统经济学是一种逆向的逻辑。传统

是首先创造理想然后逐步走向现实，其关注的重心是在理想状况下应该发生什么；而行为金融学则是以经验的态度关注实际上发生了什么及其深层的原因是什么。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从根本上来说，行为金融学所研究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的，以及从市场参与者所表现出的特性来解释一些金融现象。

　　行为金融学家认为：

　　①投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。

　　② 在绝大多数时候，市场中理性和

的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格）。 美国

的著名行为金融学教授德朋特认为，行为金融学的主要理论贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和

的成果引人到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过

研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

　　20世纪50年代,

和

(

and

)在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对

(rational actor)选择进行分析的框架,即

。

和

(Arrow and Debreu) 后来发展并完善了

,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为

分析理性人决策的基础。1952年

(Markowitz)发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了

,标志着现代金融学的诞生。此后

和

(Modigliani and Miller)建立了

,开创了

,成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和

等(Sharp and Lintner)建立并扩展了

(

)。20世纪70年代

(Ross) 基于

建立了更具一般性的

(APT)。20世纪70年代

(Fama)对

(EMH) 进行了正式表述,

、

和

(Black-Scholes-Merton) 建立了

(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

　　但是,20世纪80年代对

的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象 (anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将

的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。2001年

得主

（

） 和2002年

得主

(Daniel·Kahne- man) 和

(Vernon·Smith) ,都是这个领域的代表人物,为这个领域的基础理论做出了重要贡献。将这些奖项授予这个领域的专家也说明了

对这个蓬勃发展的领域的肯定,更促进了这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioral finance ,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

进入20世纪80年代前后，关于股票市场的一系列研究和实证发现了与理性人假设不符的异常现象，例如，所谓的“一月效应”、“星期一效应”、股权溢价之谜、封闭式基金折/溢价之谜、

等。面对这些金融市场的异常现象，诸多研究学者从传统金融理论的基本假设入手，放松关于投资者是完全理性人的假设，吸收心理学的研究成果，研究股市投资行为、价格形成机制与价格表现特征，取得了一系列有影响的研究成果，形成了具有重要影响力的学术流派——行为金融学。

在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，行为金融学对人类个体和群体行为的研究日益重视。其中，个体心理分析基于“人的生存欲望”“人的权力欲望”“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。因此，它为人们理解金融市场提供了一个新的视角，弥补了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。

　　作为蓬勃发展的新兴领域,行为金融学依然存在很多缺陷；要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必须在以下几个主要方面进行

和探索。

　　行为金融学发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是

的,会受到

、

、

、

、

、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于

,认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照

计算的期望效用函数进行决策的；即使有些人非理性,这种非理性也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消,

的套利也会淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,达到总体理性。

　　行为金融学以

和

的

(

) (1979) 取代了传统金融学的

,将“芝加哥人”假设扩展为“K T人”（指

和

展望理论中的行为人）假设，这不仅是对传统金融学的挑战,也是对经济学理论基础的挑战。但是,行为金融学的展望理论迄今还未成为一个统一的理论基础,还未成为一个公理化标准。不同的研究者往往依据特定的心理假设,建立自己的模型和理论。这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论,从而限制了行为金融学的科学化。一门学科若想建立完整的体系,不仅要有“破”而且要有“立”。行为金融学需要在形成新的、

的对行为人的假设的基础上,建立一个类似于传统金融学中有效市场假说地位的核心理论框架,作为对金融市场现象和人的行为的分析基础。

　　在没有学科核心基础理论和统一的新的假设前提条件的情况下,学科体系不可能完整和内在统一,也不可能对

定价、

等问题进行理论重构,从而不可能建立起有特色的独立学科。我们认为,新的基础性理论应当是在

放松的前提下,构建的更贴近市场现实的理论,同时也将旧理论作为新理论的一个特例包含于其中。

　　作为一门学科,必须有区别于其他学科的独特分析范式,如

是以

和

为分析范式,

是以

为分析范式。行为金融学将认知心理学对人的行为的研究成果应用于对投资者的行为分析固然是其特色,但是行为金融学目前还不具有严密的内在逻辑体系。例如,一种金融现象的产生是受哪类心理因素影响的? 哪些心理因素对投资者行为具有基础性或决定性影响? 其影响

是什么? 这种机制是否会随着人的认识而消失等。

　　例如,对于“

”和“

”这两种相互关联现象的解释。Barberis、Shleifer和Vishny (1998) 引入代表性(representativeness) 和保守性(conservatism) 来解释,Daniel、Hirshleifer和Subra manyam(1998) 则引入过度自信(over confidence)和自我归因(self attribution) 来解释。Hong和Stein(1999) 则从

和

的相互作用机制来解释。对于一个现象在一个学科内出现了多种完全不同的解释,到底哪种心理因素占主导地位,各影响因素相互之间的关系是什么,传导机制如何,依然没有好的解释,这说明对行为人的假设没有建立一个规范化和公理化标准,学科基础理论并不牢靠,也说明行为金融学还没有建立一个具有严密内在逻辑的分析框架。

　　同时上述模型也无法解释为什么对于有些事件是正的反应,如收益公告(Bernard Thomas ,1990) 、股利发放(Michaely Thaler Womack ,1995)等；而对于另外一些事件却是负的反应,如新股上市(Dharan Ikenberry ,1995) ,代理权之争(Ikenberry Lakonishok ,1993)等。有效市场假说的坚定支持者Fama(1998)认为,这些所谓异象是由偶然因素造成的,产生的异象在反应过度和

之间是随机分布的,这与有效市场假说是一致的。正是因为没有一个统一的、具有严密内在逻辑的分析框架,行为金融学无法对“Fama 批评”进行有力的回应。

　　行为金融学尽管取得较快的发展,但却由于缺乏基于其基本理论框架的核心资产定价模型,故无法对现代金融学的核心基础进行颠复。例如,在对市场是否有效的争论中,现代金融学因其严密的内在逻辑体系和

的不断发展,在争论中并没有处于下风。

　　Fama (1970) 认为对市场有效性的检验必须是对期望收益的联合检验。Fama(1998)认为,之所以出现

和反应过度现象是由于坏模型(bad model problems) 和技术问题造成的。坏模型是由于原有的

没有反映所有的

和模型预测的系统性偏差。在限制坏模型方面,

、

、Jensen 和Roll(1969) 采用市场模型来研究公司特有的事件对市场价格的影响,创立了新的事件分析的研究方法；Fama和French(1996) 建立

来代替

。在技术问题上,主要的争执是采用

(CARs) 还是采用

(BHARs) ；统计偏差；是采用

还是

等方面。Fama的结论是如果采用不同的资产定价模型来衡量收益并采用不同的

,这些所谓的长期

就会消失,市场依然是有效的。

　　尽管Shefrin和Statman(1994)建立于

(

) ,将CAPM中的β值扩大为

风险和传统β值之和,但是由于噪音交易者风险难以衡量,所以模型并没有被广泛接受。由于行为金融学没有出现核心的基于行为的资产定价模型,因此在对于市场有效性进行检验时只能通过实证来说明特定市场在检验期的非有效性,并不能对市场进行理论描述,来说明

的定价机理。未来行为金融学的核心模型可能是将

和基于展望理论的投资者的非理性心理信念有机结合的模型。

　　只有建立新的基于行为的资产定价模型,才能改变行为金融学实证多,核心理论模型少,缺乏解释力；描述性的多,

的少,指导性差的现状；才能推动对市场有效性的检验,有力回应Fama批评(1998) 。如果没有建立基于行为的资产定价模型,就不能从理论和实证上充分说明现代金融学核心理论的有限性,就不能使行为金融学得到广泛的认可。

及其研究方法在行为金融学中的地位和作用是需要界定的,这决定了行为金融学是属于

还是属于心理学的分支。大体来说,心理学是对人的心理的研究,而行为金融学是以认知心理学对不确定条件下行为人的决策的研究成果为基础的,研究人的心理对

和定价的影响。但是行为人的心理是什么,以及如何影响资产组合和定价、影响到什么程度等,这些问题都很复杂。在这个新兴的领域里,没有成熟的成果可以利用,这就给学科的发展和确定明确的研究对象带来了困难。

　　学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。比如

就是从货币金融角度研究开放经济下内外均衡目标同时实现问题的一门独立学科。行为金融学的研究对象是什么呢? 是解释在金融市场中人的实际行为的学科,或是对异象进行解释的学科,还是解释金融市场现象的学科,这个问题还需要深入探讨,以使行为金融学的研究能够有明确的主线。只有这样,学科才能得以迅速的发展,有较大的创新。

　　同时,行为金融学的很多研究方法是采用

中的实验方法,这种研究方法在行为金融学的方法论中的性质、地位和作用也需要界定。行为金融学在实证中采用的方法大都是传统金融学理论框架下的方法,这些方法有些是与传统

相适应而发展的,或者是以传统金融学的前提为基础的。行为金融学在新的假设前提的基础之上,建立了新的基本理论和分析范式,这就要求行为金融学创新出新的基于其核心理论的研究方法,以适应新的分析范式的需要,并形成特色鲜明的方法论。

　　在学科研究对象和方法确定后,哪些理论属于本学科的研究范围,哪些理论不属于本学科的研究范围就明确了,这也就确定了一门学科的研究边界。学科研究边界的确立会促进学科的建立和快速发展。

　　在行为金融学的研究对象和研究方法确定后,就可以厘清其研究主线了。研究主线意味着各个研究课题之间的逻辑顺序。哪些知识属于基础知识,哪些属于重点理论,各课题之间的关系如何,逻辑体系如何,依什么样的逻辑层层展开,步步深入等。

　　任何一门学科都有其独特的知识点(包括基本概念和基础理论) 。例如

中的

、

、

选择等；

中的

、

、

等。行为金融学已经形成部分独特的知识点,如展望理论、有限套利理论、噪音交易者理论、

、人在决策中的各种信念和心理、反应不足和反应过度等,但是这些知识点如何通过研究主线将其联系起来,进行合理安排, 达到逻辑严谨、条理清晰的目的,仍然是值得探讨的。例如,有限套利理论和投资者的心理和信念是行为金融学中最重要的两个理论支柱,但是两者的关系如何并没有清晰的界定。再例如,展望理论提出可得性、代表性、锚定和调整三个信念偏差,这些基本的知识点和过度自信、模糊规避、乐观主义等知识点之间的关系和逻辑并不十分清楚。

　　现代金融学在研究对传统的金融资产(如

、

等) 进行定价的同时,也扩展到对公司金融和对

等衍生品的定价上。行为金融学尽管已经有研究成果证明投资者心理和行为对公司活动和期权等衍生品的价格有影响,但是用行为金融学的理论体系和分析范式来分析公司活动和期权等衍生品的定价依然需要进一步展开。

　　例如对于公司金融领域的分析,Shefrin 和Statman(1984)利用

的方法对投资者偏好

的现象给出了

解释、

解释和避免后悔解释。Roll (1986) 对于公司的

给出了经理层狂妄自大的假说。但是在

上的行为分析依然不够。在传统金融学中投资者是无差异的理性人,市场是有效的,所以才有公司金融的核心基础理论———

的出现,即在一定条件下,

和

无关。但如果投资者是非理性的、市场是无效的,那么不同条件下投资者的不同行为对公司价值的影响是什么；这种影响是否会改变公司的投融资决策；以及改变的机制如何；公司和投资者的

是否会对市场产生影响,是否会对

产生影响,这些问题都需要在拓展行为金融范式的情况下作出进一步的解释。

　　再例如对于

等衍生品的定价,传统金融学建立了

、

等来对衍生品进行定价。尽管Shefrin(1999) 就分析了框定依赖、

、

等

对

和价格的影响,但是并没有用行为金融的分析框架建立新的衍生品定价模型。

　　以上几个问题是行为金融学作为一门独立学科所必须要逾越的障碍,也是对行为金融领域有兴趣的研究者未来主要的探索方向。在这些问题尚未较好解决的情况下,以行为金融“学”来表述这个领域,似乎不够严谨。

　　在这个新兴领域蓬勃发展的过程中,我国的金融学者有可能为行为金融学未来的探索作出较大的贡献。

　　1、利用

,抓住关键问题进行突破。由于行为金融学真正快速发展是20世纪80年代末期以后,至今尚没有建立其新的基本理论框架、统一的独特且具有严密内在逻辑的分析范式、基于行为的核心模型、确立明确的研究对象和研究方法、明确的研究主线和独特的知识点等。我国金融学者完全可能在这个学科快速发展的过程中,利用后发优势,抓住新学科快速发展的机遇,在以上关键问题取得突破。

　　2、我国转轨经济特征和新兴金融市场特点,为行为金融学在我国的快速发展提供了外部环境。行为金融学目前的研究主要是针对美国成熟的金融市场,而在转轨时期的中国,

刚刚起步,

的建立还远未成熟,金融资产价格的形成是怎样的? 投资者的心理是什么? 对金融资产价格的影响如何? 是否有其特殊性? 这些问题都有待我国的学者来解答。金融市场创立之初,投资者的投机情绪较浓,对金融资产价格的影响也较为明显,正是对行为金融理论进行检验和发展的良好实验室。在中国金融市场对行为金融学的检验和发展,可以在时间跨度上对

的普适性和在空间和制度跨度上的特殊性进行检验。

　　3、在我国对投资者行为进行研究更容易取得成果。行为金融学开创了一个新的研究领域,就是对投资者行为的研究。传统金融学假设所有的理性人是同质的,那么投资者的行为对金融资产的价格就没有什么影响,也就没有研究的意义。对理论假设的有效性进行直接检验在经济学中并不很常见,这可能是受

著名论断的影响(弗里德曼曾经指出,对理论的评价应该是基于其预测的有效性,而不是假设的有效性) ,所以长期以来对行为人的行为一直没有有效的研究。在行为金融学中,投资者的心理和行为会影响金融资产价格,因此对投资者行为进行研究有着非常重要的意义。对于投资者行为的研究可以更准确地把握行为人的行为方式,为建立更贴近现实的行为人公理化假设提供依据。例如Odean(1998)就通过投资者的个人账户数据发现投资者具有

,即相对于亏损的股票,投资者更倾向于卖出赢利的股票。行为金融学发现的各种信念在我国投资者身上表现得较为明显,投资者情绪对金融资产价格的影响也较为显著。所以,对我国投资者的行为进行研究就具有更重要的意义,也更容易取得成果。

　　行为金融学是理论性、实践性和技术性结合非常密切的一门学科,理论研究和实务操作的密切结合和

对于学科的发展和完善具有重要作用。行为金融学是以金融市场中行为人的行为研究为起点的,所以就必须更深入地理解行为人的行为方式和规律,这样才可以准确把握行为人对金融资产价格的影响和有效解释金融市场现象。这就要求理论研究者更密切地和实践相结合,一方面将理论应用于实践,接受实践的检验；另一方面,在实践中加深对市场的理解和培养研究直觉,进一步推动理论创新。同时对金融市场实践的参与可以为行为金融的实证提供大量难得的一手数据, 推动行为金融学的理论发展。行为金融领域的大师们大多和市场有密切的联系,如这个领域的领军人物Thaler就是Fuller&Thaler资产管理公司的合伙人之一,公司管理着最早将行为金融理论应用于基金投资策略的基金；LSV资产管理公司是以三位行为金融专家Lakonishok、Shleifer和Vishny的名字命名的,其应用行为金融理论管理着近百亿

的

；

（

）等其他行为金融专家也大多拥有自己的资产管理公司。行为金融专家参与金融市场对于理论创新有重要作用,同时也促进了研究方法和研究技术的提高。我国行为金融学的研究要取得迅速发展,也应该和金融市场的实践密切结合。

　　20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，

受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。

　　行为金融学在借鉴

、

以及

的研究成果的基础上，初步形成了以

当事人的心理因素为基本特征的理论体系。到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的一般特征：

　　1、投资者的心理特征。

　　对于投资者心理特征主要有四个观点：①自信情结（over confidence）：高估自己的判断力，过分自信。心理学研究发现，当人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％。②回避损失（loss-aversion）：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。

首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事

中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。③追求时尚和

：

告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。可见，人们的相互影响对各人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。因此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种

仍然优于其它决策方式。

　　2、决策行为的一般特征

　　1994年，Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。到目前为止，一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：①决策者的偏好是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和

的不同选择决策程序或技术；③决策者追求满意方案而不一定是最优方案。

　　尽管这些对于决策特征的研究还处于尝试性阶段，而且它们之间相互作用的特点和对市场的影响并不十分明确。但一些实证研究表明，投资者决策行为特征与市场中的有关投资特性是相关的：

的过度波动性和价格中的泡沫；投资者中存在追随

和

；对风险的高估；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资；投资者对

的不同偏好；对时间性分散投资组合（通过不同期限的投资组合来

）的不同态度；等等。

　　行为金融学揭示了新古典传统的经济学和金融学的一个根本性缺陷——完全理性假设，这使得行为金融学得到高度关注。与

不同，行为金融学认为市场中的参与者不是完全理性的，他们只是准理性人或者有限理性人，他们在进行

时并不依照

进行，而是采用简单而有效的直观推断法。在多数情况下，这些直观推断法是有效的，但其中往往包含一些系统性误差，这些误差在有些情况下，成为影响全局的错误。在这种情况下，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来。

　　行为金融学与标准金融学在分析方法上的不同主要体现在行为心理决策分析法和风险度量方法上。行为金融学将人类的一些心理学特性如人类行为的易感性、认知缺陷、

的变动、遗憾厌恶、自控缺陷以及理性趋利特性和

等价值感受引入到资产定价理论体系中，认为决策者的偏好一般是多方面的、易变的，这种偏好常常只在决策过程中才形成；决策者具有很强的适应性。通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释了资产价格反应过度和反应不足、

、季节效应、小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。

　　行为金融学用自己独特的分析方法，以

和

（CAPM）为基础，针对其缺陷提出了修正模型，即

和

（BAPM）。

　　Shefrin与Statman(2000)提出了

来替代传统的马柯维兹投资组合理论。在马柯维兹投资组合理论中投资者具有恒定不变的

程度，他们将

看成一个整体，并且在构建资产组合时只考虑不同证券之间的

。而行为组合理论中的投资者则投资于具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的

和风险，一些

投资于最底层以

，一些资金则被投资于更高层来争取更大的收益。行为组合理论确立了以预期财富E(W)和Prob(W≤S)≤a来进行组合与投资选择的方法基础。与马柯维兹投资组合理论相比，行为组合理论和目前十分流行的以

（

）构筑资产组合的方法在理论与实践上具有较好的一致性。

　　行为资产定价模型BAPM则是对现代资产定价模型CAPM的扩展（Barberisetal.，1998；Danieletal.，1998；Thaler，1999）。

将投资者分为

和

两种类型。信息交易者为按照

进行投资的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的

。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者占主导地位时，市场表现为有效率，当噪音交易者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。BAPM中证券的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率，即β值。因为噪声交易者对证券价格的影响，均方差有效组合不同于 CAPM中的市场组合。

　　传统的有效市场假说(

)是金融学领域一个非常重要的理论模型。 EMH认为金融市场中的价格包含了一切信息，同时在任何时间证券价格可以看作投资价值的最优估计。根据行为金融学理论，EMH存在两个有关投资者行为方面的假设前提：一是投资者在使他们所拥有的

价值最大化时所采取的

是没有偏差的。二是投资者总是以自身利益最大化为目标。

　　行为金融学认为EMH本身并没有保证这两个前提一定成立。相反，行为金融学根据对实际情况的分析，对这两个假设前提的正确与合理性产生了质疑，认为

因为心理因素的影响会经常出现违反这两个假设前提的情况。传统理论中未能考虑到基金经理心理因素造成的主观错误与投资失误是较明显的缺陷，心理因素影响应该成为选择基金进行投资与选择基金经理时非常重要的考虑因素。

　　我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。

的投资者可分为

与

，前者在资金实力、分析手段与信息获得与把握上具有优势；而后者由于势单力薄，经常揣摩、打听前者的消息或行动，作为自己决策的参考依据。

　　在我国，中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。

　　将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资

和市场的

。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。例如，行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。

的一个突出问题是

的

，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而

又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

与机构投资者的发展使得

逐渐成为资本市场中的主要投资机构，以

、

以及

等众多投资基金为主体的投资机构已经成为市场中最重要的投资主体。投资基金地位的上升也使得投资基金逐渐成为居民投资者的重要投资对象，因此如何在众多投资基金中确定投资对象就成为众多学者研究的课题。投资基金经理是投资基金的管理层，是基金投资策略的确定者和实施者。投资基金的选择在很大程度上就是对基金经理的选择。基金经理层的专业学识与心理素质也成为选择基金时的重要考虑因素。对于基金经理的选择以前主要是以传统的有效市场理论和

为指导，但是随着金融理论的发展，行为金融学理论在这个领域显示出越来越重要的意义和作用。

　　根据行为金融学理论，结合

的实际，我国投资者在确定投资对象与选择基金经理时，除了传统金融理论中的考虑因素，还必须从行为金融理论出发进行考虑。

　　首先，优秀的基金经理应该具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识。受过正规教育，知识背景丰富的经理对

的收集分析能力和对市场的形势判断能力相对较强，这一点在发达国家中表现得较明显。1994年7月第四期的

曾经公布过一个调查结果：将美国的大部分基金按照该基金中同样位置的经理是否是

毕业生划分，结果发现由

毕业担任经理的基金比

的回报率高出40个基本点。

学者Judith Chevaliert和

学者Glenn Ellison抽取了1988年到1994年期间美国的492个基金经理（限于增长和

）的样本数据进行了分析，研究表明：拥有MBA学位或者在作为学生期间SAT成绩优秀的基金经理，其管理的基金业绩显著优于没有MBA学位和SAT成绩平常的基金经理管理的基金业绩。基金经理毕业学校、学习成绩、从业年限等因素的差别所导致基金业绩的差别实际反映了经理金融专业知识、从业经验、利用社交关系网络能力、收集处理市场信息能力等方面的差别，因而也是投资者选择基金经理时应该考虑的因素(Judith chevalier and Glenn Ellison，1999)。

　　其次，优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，还应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差；优秀的基金经理应当能够避免由于自身的心理因素造成重大失误并且了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，并采取相应的

。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的动量投资策略（Momentum Strategies）就成为投资基金可以选择的投资策略。此时，基金经理对于投资者的心理、对于市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间必须有深刻地了解和准确把握，才能在合适时机买入和卖出证券。此时对于投资大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项重要能力。

　　再次，从大众投资者的角度来分析，在选择投资基金确定自身投资组合时必须考虑到基金经理对预期风险收益的影响和偏差。例如，如前文所述基金经理可能由于过于自信而过高估计自身的能力，此时基金经理就有可能为了获取较高的投资回报从事风险较大的投资（De Long J.Bradford，

，Lawrence H.Summers and Robert J.Waldmann，1991）。同样在一段时期内投资业绩优秀的基金经理有可能为了保持自己的声誉而采取较以前更稳定的投资策略以降低

的风险程度，从而锁定基金的

。在以上两种情况下，居民投资者投资组合的预期风险状况均有可能由于基金经理的行为被放大或缩小。因此，投资者在选择基金时必须对于经理人的心理变化和行为倾向进行关注，避免选定的投资组合的风险收益发生意外的变化。

　　最后，投资者还必须注意基金经理出于提高自身利益的心理动机可能会故意扭曲自身在投资者心目中的形象。例如基金经理会在投资基金信息披露日（如

、中报公布日）附近调整投资

，以提升基金和经理自身在市场中的公众形象，研究表明许多投资机构在第四季度或年末具有买入风险较小，前一段时间内价格上升、收益为正的证券，卖出风险较大、前一段时间价格下跌、收益为负的证券的倾向（Josef Lakonishok et al，1991）。因此，投资者在选择基金经理时需要考虑有关基金信息和数据的有效性和真实性。

　　(一)行为金融学投资策略

　　市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理

的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本

的行为金融学投资策略主要有

与

：

，

和

等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师

发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合

25%的良好投资业绩。

　　(二)对我国机构投资者的启示

　　行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而

又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

　　机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

　　1、

与

　　该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低

的股票。选择

与

比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。

认为，反向投资策略是对

度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

　　中国的股票市场素有“

”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对

消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的

。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或

最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值

。

的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上

的

，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在

目标，紧接着就有

等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。

　　2、

　　该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。

　　我国投资者的“

”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998-2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean(1998)的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。

会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一

最终的收敛意味着那些有大量

未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。

　　另外，由于投资者的过度自信带来的

等也会导致其对新的信息反应不足，使得股票的上扬或下挫趋势会维持一段时间，因此对此也可以运用动量交易策略，从业绩变动与事后股价的这种关系中捕捉到获利的机会。

　　3、

　　我国投资者典型的

带来的信息骤集效应也增强了技术分析的有效性。将图形分析视为一种进行

的信息，当越来越多的投资者采用这一主法，骤集在这一“信息”上由此分析得出相似的结论，并据此进行交易时，投资者就会从中获利，进而又吸引了更多的投资者采用图形分析的手段，最终使技术分析所预测的预测值与未来的资产价格确实呈现出现正相关关系。

　　行为金融学对公司的

实践有着非常重要的意义。基于

的传统的

实践以三个假设为基础：(1)理性行为，(2)资本资产定价模型(CAPM)，(3)效率市场假说(EMH)。行为金融学的支持者们认为心理因素影响了这三个假设。他们认为，心理学现象妨碍决策者理性行事；

溢价并非完全由资产的β决定；市场价值经常偏离基本价值。因此，基于传统理论的经理人的理性行为有可能是非理性的。在讨论行为因素影响决策之前，我们先回顾一下

。

　　下面的四个决策问题经常被

用于实验来研究人类行为的各个方面，以及它们如何在决策过程中发挥作用。

　　问题一：假设你面对这样的情形：有75%的概率你会损失7600元，有25%的概率赢得2400元。设想在你知道这场赌博的结果前，你被给予 100元，如果你接受了这100元并且在赌博中输了，你的净损失将为7500元；如果你接受100元而赢得了这场赌博，你的

将是2500元。那么你会接受还是拒绝这100元？

　　问题二：相比所有与你共事的人而言，你怎样评价自己的驾驶技术：(1)一般以上，(2)一般，(3)一般以下？

　　问题三：假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？

　　第一对决策：

　　第二对决策：

　　问题四：设想你被给予了四张卡片平放在你面前的桌子上，在卡片的一面有一个字母，而另一面有一个数字，例如你看到下面四张卡：A，B，2，3

　　A B 2 3

　　假如你被要求去检验下面关于这四张卡片的假设：所有一面是元音字母的卡片，另一面是偶数。假如你被要求去挑选这些卡片，而且只有这些卡片能判断假设是真的，你会去翻开四张中的哪一张去证明该假设？

　　下面来研究这四个问题告诉我们什么。

　　对问题一，所有的人选择接受100元。因此问题一告诉我们，人们宁可选择多的而不选择少的，宁可选择财务上较优越的而不选择较差的。尽管这是毫不奇怪的选择，但是却说明了人的理性选择。

　　当问题二被提供给一群在一起工作的人们时，65～85%的人评价自己高于一般水平。因为仅仅50%的人可以在一般水平以上，所以问题二告诉我们人们一般对自己的驾驶能力过于自信。这被证明是一个普遍的现象。当遇到困难和挑战性的工作时，大多数人对自己的能力和知识过于自信。

　　问题三比前两个问题要复杂。大多数人在第一个决策中选择A，而在第一个决策中选择A的人大多数在第二个中选择D。A是

的选择，而D不是风险厌恶的选择，投资者在前后的选择发生了不一致，这就是著名的

（

Allais）。大多数人愿意碰碰运气而不愿意有一个确定的损失。为什么呢？因为人们厌恶损失。

和

称这种现象为

。他们发现一个损失的影响是同样大小收益的2.5倍，这是两人在1979年提出的

(

)的主要特点之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，这时大多数人选择赌博。传统的

(

)不能回答上述问题。

　　对问题四，大多数人翻开带有A的卡片，一些人翻开了带有2的卡片。而这个问题的正确答案是翻开带A和3的卡片。因为证明假设有效的有效方法是翻开可能证明假设不实的卡片。依次考虑每张卡片的可能反证。假如我们翻开了A的卡片，我们会发现背面有一个偶数或奇数。如果我们看到的是偶数，我们就有了支持原假设的证据；但是如果看到一个奇数，我们知道原假设是错误的。接着，假设我们翻开带有B的卡片，这张卡片不能提供判断原假设正确性的任何证据，因为原假设没有提到卡片上有辅音字母的情形。现在来考虑卡片上带有2的情况。如果我们翻开这张卡片，我们可能看到一个元音字母，这与假设是一致的；也可能会看到一个辅音字母，这与假设无关，因此这张卡片对反证毫无意义。最后假设我们翻开了带有3的卡片。如果我们看到一个元音字母，我们知道原假设是错误的，辅音字母对证明原假设正确与否没有什么帮助。因而仅有的两张可用来反证的卡片是A和3。但是，大多数人选择A和2或只选A。

　　为什么人们会翻开A和2呢？因为人们习惯于寻找证实原假设的证据的思维规则。行为决策方面的文献说明人们深受"认知偏见"之苦，即对于证实其观点的证据人们给予了太多的重视，而对于证明其观点不正确的证据重视不够。行为决策方面的文献揭示了人们的以下特点：

　　(1)厌恶损失；

　　(2)对事物的外在现象比较敏感，而外在现象容易导致他们较差的选择；

　　(3)过于自信；

　　(4)易于产生认知偏见。

　　因为人们在现实决策中具有上述特点，所以作为经理人在公司的决策中也经常受其左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。Hersh.Shefrin称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害

。第二个阻碍产生于

师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。

　　J Heaton,S Gervais以及T Odean在1998年与2001年的相关研究中认为，经理人决策时可能对如何分析分析师与投资者的错误并不十分有把握，从而导致错误的决策。下面我们结合案例对这两方面进行研究。

　　目前，在公司价值管理过程中，学术界与经营者主要把注意力集中在

上，代理人(经理人)的利益与

(

)的利益发生冲突时，代理成本会上涨。这种鼓励代理人为委托人利益而服务的机制被称为

兼容。基于价值管理的赞成者强调，有了合理的激励，经理人就会努力使他们所在的公司价值最大化。但行为金融学的支持者们认为，除代理成本外，

可能非常大，不能仅仅集中于鼓励。当然这并不是说激励并不重要，相反，激励非常重要，但是问题在于实行什么样的激励。假如雇员对什么是自己的利益有所曲解，或者他们对采取的使自己利益最大化的行为持有错误的观点，那么虽然激励兼容对公司价值最大化有利，但还是远远不够。

　　让我们先分析一下

的案例。索尼公司由Masaru.Ibuka和Akio.Morita于1946年创建。1957年索尼生产出了第一台袖珍晶体管收音机。几年后，Ibuka和Morita努力工作希望生产出彩色电视机。1961年3月，Ibuka和Morita在纽约参加了一个由电子和电气协会主办的贸易展，在那里，他们在一台电视机屏幕上看到了从未见过的最清晰和明亮的图像。这种彩管被称为Chromatron(是由诺贝尔物理学奖获得者EO Lawrence为美国军方发明的)，它的拥有者是自动化实验室。Morita从该实验室购买了一项

，来生产一种围绕这种显像管设计的彩电。

　　Ibuka用了两年时间来发展一个商业标准和过程技术。到了1964年9月，Ibuka

的

成功地造出了样机，但并没有发展为商业化的

。

　　Ibuka既自信又乐观。他在索尼的展示会上发布了该产品的消息并展示了这款产品，消费者反应强烈。索尼甚至投资了一批新设备来组装 Chromatron。Ibuka宣称Chromatron将会是索尼的主打产品。他在

上安排了150个人，但生产线每生产1000个产品只有 2～3个是可以用的。这种彩电的销售价格是550美元，但

却是价格的2倍多。索尼的领导层对应采取的举措存在严重分歧。Morita想要终止 Chromatron项目，然而，Ibuka却拒绝了。索尼继续生产并销售这种彩电，最终销售了13000台，每台的

为负。1966年9月，索尼的财务经理宣称索尼已到了破产的边缘，直到那时，Ibuka才同意终止这个项目。在索尼的案例中至少有两个行为学因素起了作用--过于自信和损失厌恶。过于自信明显地起了作用，因为Ibuka在工程师设计出较低的生产过程之前就将Chromatron大量投产。损失厌恶也起了作用，因为当损失增多，Ibuka 继续该项目的投资并且不愿意接受一个既定的损失，他宁可博一博是否有解决方案。

　　索尼最初的损失都是源于它对Chromatron项目的投资，这是一项

(

)。大多数公司财务方面的书提醒我们可以忽略它们。R.Brealey和S.Myers在其2000年出版的著名的《公司财务的基本原则》一书中这样描述到："忘记沉没成本，沉没成本就像已经倾倒出来的牛奶，他们是过时的和不可逆的。因为沉没成本已经流走，所以它们不能影响是否拒绝或接受一个项目，它们在决策时应被忽略。"尽管很多学者强调应忽略沉没成本，但是公司决策者却经常把其作为相关的事物来看待。在篮球比赛中，教练决定谁上场时，往往把球员工资作为考虑的因素--有时并不考虑高薪球员是否表现得好，实际上，球员工资是一项沉没成本。B.Staw和H.Hoang在1995年以及C.Camererr和R.Weber在1999年对此进行了研究。研究表明，球员领的薪水越高，他上场的时间也越多，即使有其他情况，如场上表现、受伤以及训练状态等等。

　　L.May在1988年的研究表明，人们往往对他们认为负有责任的失败投入比成功更多的钱。

E.Conlon发现对失败负有责任的决策者比那些不负有责任的决策者更喜欢回忆过去的决策，这意味着他们会寻找证据来证明他们先前的决策是合理的。这可被看作是"认知偏见"，这与上面讨论的问题四相关。Conlon一个非常重要的发现是沉没成本的大小不会改变经理人回顾过去和提高花费的倾向，但是导致失败的决策往往受这两个方面的影响。

　　Conlon这样描述到：有多少钱被涉及并不重要，但决策错误的可见性却非常重要。如果你被看作是一个高度可见错误决策的主要发动者和引导者，你会更易于回顾过去和在决策中变得不够理性。

的一个重要问题是因为激励体制没有使经理人和股东的利益很好地结合，他们往往会做出较差的

。在这方面，行为学因素影响与代理成本是类似的。行为学因素导致了Ibuka的行动，而这损害了其他股东的利益。

　　在索尼的案例中，Ibuka是公司的创立者和大股东，但即使作为大股东也没有使他避免在行使经理职责时过于自信和厌恶损失。行为学因素在决策中能使其他影响因素扩大。毫无疑问，激励非常重要，但是索尼的案例告诉我们，激励并不能必然克服行为学因素在决策中的影响。

　　另外在现代公司决策中，还有一个重要的问题是

行为问题：群体行为到底是缓和还是扩大了个人倾向的认知错误？E.Russo和 P.Schoemaker在1989年的研究中发现，群体行为经常扩大个体错误，这对于公司经理人来说是一个特别重要的发现。大多数的公司决策是在群体环境下所做的。G.White1993年关于项目终止决策的群体扩大影响的研究提供了针对个体决策者和群体决策者的两项描述。现在有两个项目，项目的未来期望并不十分诱人，一个项目描述了沉没成本，另一个则没有。试验表明，当没有描述沉没成本时，有29.9%的个人决策者接受这个项目，而当描述沉没成本时；有69%的个人决策者接受这个项目。在

中发生的事也很有趣。当没有描述沉没成本时，有26%的群体接受这个项目；但是当描述沉没成本时，有86% 的群体接受这个项目。这项研究表明，在群体决策中行为学错误确实被扩大了。

　　行为学因素在公司财务中还有其他运用。例如，过于自信的执行官可能低估拖欠的可能性，结果选择了一个债务负担过重的资本结构。这在我国

的案例中表现得尤为明显，当时的

显然被外界的因素所左右，而且其过于自信，因此在建造巨人大厦的过程中一错再错，楼层一高再高，最终导致巨人集团轰然倒塌。

　　再来看公司价值创造过程中外部的行为阻碍。行为金融学的支持者认为风险并不能根据CAPM来定价，市场价值经常偏离基本价值。实际上，这一点在

的有关文献中也有论述，J.Martin和J.Petty以及S.Yong和S.O’Byrne在2000年的研究中对此也进行了阐述。使用基于价值管理方法的经营者经常假设基本价值与市场价值一致，然而，当他们不一致时，采取措施希望使公司基本价值最大化的经理人可能会发现此举反而降低了公司的市场价值--可能是暂时的。在这种情况下，经理人会怎么做？例如，经理人可能对

提出的

做出什么样的调整呢？在这种方法中，基本价值用未来

的现值来计算。

　　在传统的经济

或EVA法中，

通常通过基于CAPM得到。但是，当分析师与投资者的错误导致了错误的定价，经理人为了反映错误的定价可能会调整贴现率，如何调整能准确反映错误定价？

　　当遇到公司外部的行为现象，公司经理会面对一系列不同的挑战。传统的公司财务的教科书在假设市场分析师和投资者行为是理性的情况下，告诉经理人怎样做出关于

和资本结构的

。但是，有证据表明市场分析师和投资者的行为并不总是理性的--甚至是经常非理性的。R.Brealey和 S.Myers提醒投资者不要把收益增长误认为价值创造，他们指出收益增长的公司也可能价值在减少。

　　G.Millman在2000年研究了Herman-Miller的案例。1995年，Herman-Miller在决策中采用了基于EVA 的方法，在运用过程中大大增加了获取利润的能力，但是在决定遵循基于价值管理的路线时，Herman-Miller内部与分析师的意见不一致。公司的

Elizabeth Nickel说："分析师一直向公司施加压力，希望公司通过兼并来提高收益，而不管此举是否会损害公司的经济价值。"事实上，Nickel拒绝了市场分析师建议的兼并，她说："我们遇到了很多来自分析师的难题，这些分析师总是说我们应做这个交易，因为它对

(

) 有利。"对Nickel来说，这不是一个容易处理的问题。

　　G.Biddle,R.Bowen和J.Wallace在1997年的研究中表明，股票收益比EVA与

有更多的联系。Nickel通过详细介绍EVA方法使那些最惯于怀疑的分析师相信公司的EVA比收益更加重要，但这并不表示在Herman-Miller公司EVA总能压倒来自对收益的忧虑。Nickel描述了另外一种情形。当公司正在研究一项可能创造公司价值的网上优先权时，她的团队却不愿意进行，因为这项优先权可能对短期的每股收益有负面影响。他们都承认，他们的抵抗并不是因为

的因素而是会计学上的因素。因此为了公司股票的短期表现有可能采取并不利于公司长远发展的行动。

　　公司外部最重要的行为现象是

与经理人行为之间的关系。在传统的公司财务实践中，经理人的行动是基于市场是有效率的。例如， R.Brealey和S.Myers为经理人提供了六条操作原则。他们的第一个原则是：市场没有记忆，股票过去的价格行为对未来的价格行为没有任何暗示。他们还指出，经理人的行为似乎表示市场有记忆是因为经理人喜欢在他们公司的股票价格上涨后发行新股；而同样，他们似乎在股票价格下跌后不愿意发行新股。经理人是按R.Brealey和S.Myers描述的方式表现的吗？市场有没有记忆？这两个问题的答案是肯定的。

　　以

为例。通过兼并US Robotics公司，3COM公司继承了生产Palm Pilot的部门。2000年3月，在

市场上，3COM公司开始通过出售

6%的

来分解这个部门。研究者认为在IPO市场上有三个涉及市场记忆的行为学现象与有效市场假设不一致，它们是：(1)狂热发行的市场，(2)最初的价值被低估，(3)长期表现不佳。

的股份是在狂热的市场上发行的吗？当然是！Palm股票的第一个

是2000年3月2日，回想在1998年8月和2000年3月10日之间，

实际上翻了一番，在3月10日以高于5000 点达到高峰。3COM经理人的行为表明市场似乎有记忆。

　　Palm的价值被低估了吗？它的发行价是38美元，在这样的价格下，它拥有了在美国高技术企业IPO市场上市场

最高的记录。它集合了 220亿美元的市场

使其成为继

、

和

之后的第四大科技公司和美国第49位最有价值的公司。3月2日，Palm以高达165美元的价格交易，当天以95美元收盘。Palm在3月2日的市场价格是有效率的吗？可能不是。在3月2日交易结束时，拥有不到700名雇员的Palm市场价值达 534亿美元。为了更深地探索效率问题，我们来考虑Palm公司的市场资本化对3COM的影响。在2000年3月2日，3COM持有94%的Palm的股份，所以在理论上有：

　　3COM的市场价值=(0.94*Palm的市场价值)＋X，X为除Palm之外的3COM的市场价值。

　　在3月2日收盘时，Palm市场价值534亿美元。虽然3COM的股份在Palm IPO之前有稍许上涨，但3月2日那天它下跌了21%， 3COM收盘时的市场价值为280亿美元。这样可以解出X为－220亿美元。3COM的非Palm股份是无价值的吗？假如市场是有效率的，那么结果将是对的。实际上，这时3COM光

就持有30亿美元。显然效率市场不会产生这种情形。由于投资者对其的错误定价，导致3COM的经理人不相信他们的公司在 IPO时价值被高估。所以在同

谈判时一再提高其发行价格。另外由于长期表现不佳，Palm股票价格从2000年3月2日的165美元跌到2001 年9月27日的1.35美元。

在2001年9月7日的报道中阐述了使Palm管理层痛苦不堪的行为成本。受公司市场价值的影响，Palm的经理人过于自信地认为主打产品以前的

会继续，为了刺激

，他们加快了下一步的行动。在进行过程中，他们犯了一个同样的由于过度自信导致的错误，Palm在他们的

的

到位之前就向外界宣布新产品的问世--然后他们已有产品的价值戏剧性地下跌了，因为消费者决定等待新产品的问世。

　　另外，如果公司现有的股东是理性的和信息充分的，那么他们不会计划长期持有价值高估的股票，相反他们会在股价下跌至基本价值之前卖掉他们持有的股票。在这种情况下，争议由此产生：经理人的职责是否是实行能增加目前公司市场价值的项目从而使现有股东的财富最大化(即使是以公司的长期价值为代价)？另外，如果公司的股东打算长期持有股票(可能他们是非理性的，或者信息不充分等等)，在这种情况下，经理人往往会放弃那些只使公司价值短期增长的项目，而趋向于使公司长期价值最大化。J.Stein在1996年的研究中指出了经理人如何在非理性的世界中做出理性的决策。

　　如果投资者对公司的项目的价值充满非理性的期望，结果会使股价高估。一个理性的经理人预计在长期内公司的股票价值会恢复到基本价值，导致现在的目标期望收益变低。因此，一个实施可获短期利益项目的经理人暗含地使用了一个低的贴现率。在这种情况下，经理人接受了一个在长期看来并不经济的项目，但是他的行为导致了短期内股价的上扬。与此相对照，一个有着使

利益最大化的理性的经理人拒绝只有短期利益的项目并且暗含地使用了更高的贴现率。实际上，一个考虑长期价值的经理使用传统的CAPM

会很有效。因为从长远来看，价值会趋于基本价值，因此长期收益的最佳估计是以CAPM中的β为基础的。

　　但是当资本预算与财务决策联系在一起时，H.Shefrin认为合适的贴现率应是CAPM利率和反映市场错误定价程度的行为利率的加权平均，权数由公司的资本结构决定。例如，如果公司

与

的比例是1，CAPM利率是10%，错误定价使公司股票的目标期望收益是20%，那么合适的贴现率应是15%(因为负债与资本和净资产与资本的比率都是50%)。在现实世界中，有很多公司的经理人的

并不受制于资本预算，因此受制于资本预算公司的经理人会经常因为市场的错误定价而调整其

。

　　在公司决策中，经理人和

成员需要识别公司价值最大化过程中的两个主要行为学阻碍，一个在公司内部，另一个在公司外部。内部的阻碍为行为学成本。行为学成本源于心理因素导致的经理人和雇员所犯的错误，外部的阻碍源于心理因素导致的分析师和投资者所犯的错误。行为学导致的阻碍在公司决策中是非常重要的，降低行为成本的有效方法之一是建立有效的群体过程。如前所述，糟糕的群体过程会扩大个体的错误；相反，有效的群体过程会减小个体的错误。

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应该在开始把定义简单的说清楚先。

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行为金融学认为的人的行为偏差有哪些？知道者可否分享一下

行为金融学认为的人的行为偏差有哪些？知道者可否分享一下

一﹑代表性启发式下的偏差： 1.对结果的先验概率不敏感 2.对样本规模不敏感 3.对“可能性”的误解 4.对可预测性不敏感 5.有效性幻觉 6.对均值回归的误解 二﹑可得性启发式下的偏差： 1.由于事件的可获取性而导致的偏差 2.由于搜索方式的有效性而导致的偏差 3.“意象”偏差 4.幻觉相关的偏差 三﹑锚定与调整启发式 1.调整不足引起的偏差 2.对联合事件和分离事件的认知偏差

在论坛里听别人讲这个，所以今天来看看到底是啥个内容。

很清晰哦，比老师的书更全面些。

如果能推荐一些这方面的书就更好了。

如果能推荐一些这方面的书就更好了。

"the psychology of investing" 我们的课本就是这

以上内容根据网友推荐自动排序生成

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关于行为金融学有哪些好书？ - 知乎

学术界看 Daniel Kahneman 和 Richard Thaler。前者是先驱，和 Amos Tversky 一起提出了前景理论，著作有《思考 块与慢》后者有三部曲（《赢者的诅咒》《错误的行为》《助推》），这几本都是中文版。

卡尼曼和塞勒都先后获得了诺贝尔经济学奖（特沃斯基因为疾病去世，无缘这一殊荣）。如果说他们算是学术界的代表，那么下面这位 James Montier（蒙捷）可以算是业界的代表，先后从业于 Dresdner Kleinwort、德意志银行和法国兴业银行等。

蒙捷被认为是将行为金融学应用到投资界的权威之一，著有多本经典书籍。其中，《Behavioural Investing: A Practitioner’s Guide to Applying Behavioural Finance.》（Montier 2007）被认为是一本集大成之作。该书的前半部分系统的总结了投资者经常出现的各种错误以及造成这些错误的认知偏差，后半部分重点讨论了这些行为错误会在市场中造成什么现象、以及人们应该怎么做。

Montier (2007) 全书 730 页大英文（我没发现有中文版），如果看着费劲，我推荐它的另一本更加普及的读本《The Little Book of Behavioral Investing: How not to be your own worst enemy.》（Montier 2010）。正如它的名字 —— Little Book —— 说明的那样，这本书仅 100 多页，读来非常轻松。如果你还仍然觉着长，我写了一篇

高度概括了 Montier (2010)，它是中文的。

行为金融学是我的研究方向，也是我喜欢并常年关注的领域，我来推荐几本好书吧。

首推经济学诺奖得主Richard Thaler的《“错误”的行为》。尤其是书中的第六部分，介绍了金融市场的一些常见的“市场异相”及其行为金融学的理论解释。作者很会讲故事，行文简单易懂，非常推荐。

如果对宏观金融市场，尤其是房地产领域感兴趣的，可以看看另一位经济学诺奖得主Robert Shiller的《非理性繁荣》。

这两位都是研究金融市场资产定价领域的金融学教授，不过他们所讨论的内容多数偏宏观。如果对公司金融等微观层面的相关内容感兴趣，其实可以看看芒格的《穷查理宝典》。虽然不是科普读物，但是他关注实例和心理学的风格，也算很“行为金融学”了，会是个有益的补充。

可惜你不看英文，要不然的话，London Business School的金融学教授Alex Edmans，有一系列行为金融学的免费线上课程，在他的个人主页就能找到。他有不少偏微观的研究，宏观也有，非常全面，课讲得也非常好，强烈推荐！最后，顺便附上我以前介绍行为经济学的视频，里面提到另外两本好书，供参考

《思维的发现》比较好读。而另一本《思考，快与慢》，中文译本的质量比较糟糕，还是推荐看英文原版。

行为金融学的经典教材有哪些？ - 知乎

好久没注意这个回答……收藏近百，十个赞……扶额……终于理解了为啥总看到答主们嚷嚷光收藏不点赞。。。不点赞木有关系，收藏了你们记得去下载论文看啊喂。。。。

可以直接读论文，比大砖头的教材更容易啃也更加有趣一点。经典太多，看一篇有一篇的欢喜~

题主说需要国外教材，所以提供的都是英文材料。出于兴趣的话，下面这个论文清单都比较偏向实用，我也把主题都写出来了，你挑感兴趣的看就好~如果需要比较学术的，可以私下交流。

由于是参考课程的阅读清单，教授精心设计的，仅供交流学习，

如有老师需要参考设计课程，也请先与我沟通，起码让我向教授转达谢意，不要默默拿走。尊重劳动，感谢。

Ben-David, I., Graham, J. R., and Harvey, C. R. (2013). Managerial miscalibration.

Quarterly Journal of Economics, 128(4), 1547-1584.

Malmendier, U., and Tate, G. (2005). CEO overconfidence and corporate investment.

Journal of Finance, 60(6), 2661-2700.

Hirshleifer, D., Low, A., and Teoh, S. H. (2012). Are overconfident CEOs better innovators?.

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Caginalp, G., Porter, D., and Smith, V. (2001). Financial bubbles: Excess cash, momentum,

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刚标记了要去看一下的几本，应该都还不错，特别是最下面两本。豆瓣仔细看下吧，具体不多做介绍了。

行为金融理论 - MBA智库百科

　　现代金融理论是建立在

(

)和

(

)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着

上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得

的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和 EMH的权威地位。行为金融理论在博弈论和

被主流经济学接纳之际，对人类个体和

研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。

金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，但是由于涉及人类心理与行为研究的难度，加上行为金融刚刚起步，因而其本身也存在很多缺陷。

　　行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。

　　在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和

(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循

的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的

的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其

。在此基础上，法玛建构并形成了

(EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的

，从而保证

回归基本价值；

　　最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。

　　法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH 产生与发展的同时，

(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择

的风险和

给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，

(Sharpe， 1964)、

(Lintner，1965)和

(Mossin，1966)将EMH和马科维茨的

结合起来，以

命名，建立了一个以一般均衡框架中的

为基础的投资者行为模型

。

中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优

应沿

进行的结论。

　　如果说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么CAPM则说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论，因而在一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。

　　自CAPM诞生后，20世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现如下：

　　实际投资决策并非如此。

(1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征；针对投资者如果接受更大的风险，他们就必须得到更高的收益率的补偿，即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正，特氏研究表明，当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候；针对法玛和夏普意义上的投资者理性，研究发现投资者在决策中的预测是

，而且投资者会有回避损失和心理会计的

，还有减少后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究表明，这种对理性决策的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除 (

and

，1998)。

　　第二，现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而

、

、

和

(1990、 1991)的研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响

。

19世纪

的“The Crowd”和

的“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》 (1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的

、

等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。

(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融研究以

和

为代表。

研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：

、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。

和Tverskv(1979)共同提出了“

”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。

(从20世纪80年代中期至今)。市场不断发现的异常现象引起

界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以

的

和

的

为代表。Thaler(1987，1999)研究了

的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“

”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，

(1998)对于

(

)的研究，

(1999)对于

的异常现象的研究，

等(1998)对反应过度和

切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。

期望理论是行为金融学的重要理论基础。

和

(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如

、

(

)以及

(option smile)等，然而由于

和

在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。

一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，

和

提出的

和BAPM引起金融界的注意。BPT是在

(

)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。

认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及

所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和

相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对

(

)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。

　　1.

(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是

(

)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under- reaction)。另一种是

(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over -reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。

　　2.

(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着

最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以

(1998)认为

和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。

　　3.

(Hong and Stein，1999)，又称

(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和

之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

　　4.

(herd behavioral model)。该模型认为投资者

是符合最大效用准则的，是“

”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由

(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。

　　进入20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现，主要体现在投资策略的改变上。下面介绍几种典型的行为金融策略：

小公司效应是指

比

的收益率高。Banz(1981)发现

市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的

要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比

的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了

。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的

更大，在大盘下跌和

时，业绩特别差。

与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

(contrary investment strategy)。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行

的投资方法。一些研究显示，如选择低

(PE)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比

高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”(1ong-term anomalies)。

、

(1997)，

、

(1996)也发现公司

前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

(momentum trading strategy)。即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。

与

(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的

。事实上，美国价值线排名(value line rankings)就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMH的再次否定。

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着

的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期

则明显相悖。

(1995)，

、

(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强

的改进建议。

　　行为金融理论已经开始成为金融研究中一个十分引人注目的领域，它对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，研究更接近实际。因而，尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但行为金融的研究无疑是很有意义的。

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大揭秘：金融领域有哪些“套路”营销行为？-理财频道-和讯网

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　　作 者丨李愿

　　编 辑丨马春园

　　图 源丨图虫

　　1月20日，银保监会发布《关于防范“套路”营销行为的风险提示》。

　　打着金融业务名义、以非法占有为目的、假借民间借贷之名的套路贷以及非法集资等问题被高度关注，一直以来都是国家严厉打击的违法犯罪行为。

　　此外，强制捆绑搭售、误导销售、砍头息等“套路”行为也严重侵害消费者合法权益。

　　比如在贷款产品营销中，有息费不透明、虚假宣传、莫名收费等类似“套路贷”行为；

　　在

营销中，有以“首月0元”“免费保障”等为噱头的误导投保“套路保”行为。

　　为此，中国银保监会消费者权益保护局发布2022年首期风险提示，提醒消费者注意防范此类侵害金融消费者知情权、自主选择权、公平交易权、财产安全权的“套路”行为。

　　在贷款营销中，要警惕类似“套路贷”的营销宣传行为，如息费不透明，故意模糊借贷成本，不明示年化综合资金成本、还本付息安排等。有的借款人在不知情的情况下被收取了高额费用，所谓“零息”名不副实。比如借款人有的遭遇了砍头息，有的贷款后发现还须支付担保费、服务费、保险费等，真实的贷款成本很高。

　　在保险营销中，保费交纳前轻后重、层层递增等“套路保”行为也是以“优惠”之名进行诱导。比如片面宣传“首月0元”“首月1元”“免费领取”，以“零首付”等套路给人优惠错觉，实际上是将保费分摊至后期，消费者并未真正享受到保费优惠。

　　此外，还有炒作“限售、限时、限量”，不如实、不准确介绍产品责任、功能和保险期间，或以银行存款、理财产品等其他金融产品名义宣传销售保险产品等销售误导行为。有的消费者就因所谓“免费”“限时”等套路，被误导投保了不需要甚至是完全不了解的保险产品。

　　当前，通过互联网购买金融产品、使用金融服务已十分普遍。部分机构在互联网页面中暗藏各种“套路”，给消费者自主选择设置障碍，使一些对智能设备使用不熟悉的老年消费者、对金融产品风险定价不敏感的消费者、或者缺乏理性消费观念的消费者更容易被“套路”。

　　比如，在购物、媒体、社交、游戏等互联网场景中借贷产品广告泛滥，平台直接提供贷款服务或为贷款业务引流以完成流量变现，在产品推广、展示或支付等环节诱导消费者优先使用消费信贷。

　　又如，一些互联网保险营销广告界面设置不规范、不清晰，在页面中诱导消费者勾选“领取保障”“自动续费”等选项。此外，还有平台以默认勾选、强制勾选等方式进行捆绑搭售，强制要求消费者购买非必要的产品或服务。

　　一些机构或平台基于自身大数据资源优势对消费者行为数据进行分析和滥用，引导甚至操纵消费者需求，比如不顾消费者综合授信额度、还款能力、还款来源等情况，一味地诱导消费者借贷、负债、超前消费，这种利用优势地位不当诱导消费者的行为，一定程度上也侵害了消费者公平交易权。

　　套路贷、非法集资、诈骗等违法犯罪行为也不断变换马甲，打着金融创新、金融服务等名义，严重扰乱金融市场秩序，危害人民群众财产安全。

　　比如，有套路贷打着“创业”“求职”“美容”等名义，用提供就业、培训、医美等服务作伪装，在校学生、求职人群或盲目追求高消费人群等更易上当受骗。也有不法分子以“退保理财”“代理退保”等名义招揽生意，怂恿或诱骗消费者委托其退保正常保险去购买所谓“高收益”理财产品，甚至截留侵占消费者退保资金，暗藏集资诈骗风险。还有不法分子利用一些债权债务人群急于解困、收回资金的心理，打着债事化解、债事咨询服务等名目收取高额服务费，实则是真收费，假代还的非法集资或金融诈骗。

　　针对上述风险或问题，中国银保监会不断完善制度、强化监管力度，联动相关单位齐抓共管，有力整治突破道德底线、漠视群众利益行为。此外，从广大消费者角度，如何增强风险防范意识，防止“套路”营销行为侵害自身权益，中国银保监会消费者权益保护局作出以下提示。

　　所有贷款产品均应明示贷款年化利率；保险产品应载明保险责任、除外责任、保费缴纳、保险金赔偿或给付等影响投保决策的重要事项。消费者应从正规机构、规范渠道，根据自身需求和消费能力购买金融产品或服务。警惕营销中掩饰风险、隐瞒息费等行为，不要仅因为“免费”“零首付”“限时”等营销宣传套路而轻率购买了不了解、不必要的金融产品。

　　借贷有成本，应坚持适度负债、理性消费观念，养成良好的消费还款习惯，不要无节制地超前消费和过度负债。在不超出自身负担能力的基础上，合理发挥消费信贷产品的消费支持作用。树立诚信意识，不违规将分期、小额信贷等个人消费信用贷款用于理财、投资、购房、还贷等非消费领域，避免“以贷养贷”“以卡养卡”。更要远离打着“创业”“求职”“美容”等名目的校园贷、不法套路贷等掠夺性贷款侵害。

　　提高保护自我合法权益的意识，谨慎对待签字、授权、付费等重要环节。注意阅读合同条款，确保自己了解所签署或授权的金融服务协议内容。对产品或服务有异议的，可以通过正常投诉渠道反映，不参与违背合同约定、提供虚假信息、编造事实的恶意投诉，更不要轻信“退保理财”等说辞。

　　不被“解债上岸”等说辞迷惑，防范打着债务化解名义的非法集资、诈骗等行为的二次侵害。一旦发现涉嫌违法犯罪线索，可及时向公安机关报案或向有关金融监管部门举报。

　　本期编辑 刘巷 实习生 林曦莹

本文首发于微信公众号：21世纪经济报道。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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